核心观点：当前中国经济面临“三座大山”：预期疲弱、（地方）债务风险和产能过剩（房地产问题可归为第一类问题）。如果较快较好地对债务问题进行干预，会较大地刺激市场信心，对提振投资需求也具有重要意义。积极作用是立竿见影的。此时出台化债方案，政策效果要大于其他刺激政策。

1. 政策意义：

(资料图片仅供参考)

7 月 24 日，政治局会议在防范化解重点领域风险方面延续了年初所定的化债基调，表态更为柔和。8月1日，央行在下半年工作会提到，要统筹协调金融支持地方债务风险化解工作。8月18日，央行、金融监督管理总局与证监会联合召开三部委会议，重点内容便是化解地方债务风险。这些均说明，在政策层面，“化解地方债务风险”是当前及后续政策部门的聚焦点。结合8月22日非对称调降LPR，但未调降5年期LPR来看，房地产政策虽然重要，但并不是当前政策关注的首要锚点。一方面，房地产政策仍在宽松；另一方面，前期房地产政策传导尚需时间。更重要地是，本轮房地产下行是经济周期、产业周期和疫情等突发因素叠加的结果，政策调控难度大，传导效率较以往变低。随着政策持续宽松，房地产企稳可能是时间问题，但不确定性以及紧迫性不及化解地方债务风险。

另有媒体报道，中国央行或将设立应急流动性金融工具(SPV)，由主要银行参与，通过这一工具给地方城投提供流动性，利率较低，期限较长。如果近期相关政策出台，配合财政的再融资债券，将一定程度上支持城投平台化解当下的流动性风险。结合8月22日非对称调降LPR来看，稳定银行息差，目的之一便是利于商业银行参与到化债方案中。因此，从此角度上而言，我们仍然认为，近期有降准释放流动性的可能性。

2. 特殊再融资债券的内涵：

我国地方政府债券有两种分类方式：按照偿债资金来源划分, 可以分为一般债券和专项债券；按照资金用途划分, 可以分为新增债券、置换债券和再融资债券。不过这两大类债券之间又可以进行一一配对，如置换债又可以分为置换一般债和置换专项债，分别用于置换地方政府存量的一般债务和专项债务。

特殊再融资债实则为“新型置换债”。置换债、传统再融资债、特殊再融资债均是“以时间换空间”的化债利器，但三者之间却又不完全相同。置换债与传统再融资债有两大区别：其一是置换债由政府发行，而传统再融资债可由政府和公司等主体发行；其二是置换债用于置换存量债务，而传统再融资债用于偿还到期债务的本金。因此，由政府发行、用于偿还和置换存量债务的特殊再融资债似乎更像是置换债的“替身”。

“特殊版”的再融资债与“传统版”有着诸多不同。除了发行主体和替换债务范围之外，两者最大区别在于特殊再融资债主要用于隐性债的化解，而传统再融资债更针对显性债。

3. 发行额度和空间：

虽然政治局会议确给了更加积极的化债信号，但并不会突破此前压实主体责任即“谁家孩子谁抱走”的总基调。毕竟由中央主导的大规模置换存在较高道德风险。而特殊再融资债券会占用地方债指标，预计各省政府会视情况筛选。即发行额度不等于未来实际发行额。

截至2022年末，中央和地方政府债务规模约为 61 万亿元（占 GDP50%左右），其中地方政府债务余额为 35.07 万亿元，6 月末达到 37.8 万亿元。截至今年一季度，地方政府部门杠杆率已抬升至 30.1%历史高点。据机构测算，截至 2022 年底，未计入地方政府显性债务的地方融资平台债务余额高达59 万亿元，每年为此支付的利息成本约为 3 万亿元。

中诚信国际数据显示，截至 2022 年 5 月，国内共有 28 个省份发行合计 1.16 万亿元再融资地方债以置换隐性债务。而据多个机构测算，截至 2022 末，地方政府可用于发行特殊再融资债券的规模上限约为 2.58 万亿元（一般债+专项债），且地区分化较为明显。

考虑到今年上半年专项债发行节奏较慢，且政策性银行未筹集和发放专项基建投资基金，地方土地财政缺口较大等因素，下半年财政政策支持将加码，包括加快发行专项债，提前下达及使用 2024 年专项债的部分额度或增加年内专项债额度（这些都会消耗地方债额度）；加大政策性银行对基建项目的信贷和资金支持，新筹建和使用专项基建投资基金等。

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