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事件：公司发布2023 年中报，23H1 实现营业收入12.18 亿元，同比增长18.12%，归母净利润1.98 亿元，同比增长52.29%，扣非净利润1.78 亿元，同比增长43.35%。

业绩快速增长，核心产品延续亮眼表现。上半年公司收入利润保持快速增长，利润增速快于收入增速，主要因为费用率的下降（23H1 研发费用率同比减少0.67pp，三项费用率同比减少2.08pp），核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏实现收入6.99 亿元，同比增长21.35%。单季度看，23Q2 营收7.16 亿元（同比+23.02%，下同），归母净利润1.21 亿元（+63.60%），扣非净利润1.09 亿元（+56.43%），洛索洛芬钠凝胶贴膏23Q2收入4.53 亿元（+43.82%）。展望下半年，我们预计随着经济持续复苏，在核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏以及原辅料业务带动下，公司业绩有望保持快速增长态势。

分业务：制剂、原辅料持续成长，新产品酮洛芬放量可期。1）制剂：凝胶贴膏持续快速增长，非贴膏制剂有望带来新的增长驱动力。23H1 制剂收入10.10 亿元（+19.13%），其中核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏收入6.99 亿元（+21.35%），非贴膏制剂收入3.11亿元（+14.45%）；23Q2 洛索洛芬钠凝胶贴膏收入4.53 亿元（+43.82%），我们预计洛索收入的快速增长主要来源于疫后医院终端诊疗复苏带动需求提升以及公司持续加大等级医院、连锁药店、医药电商的推广力度，非贴膏制剂收入1.58 亿元（+4.56%）。

目前公司拥有2 个凝胶贴膏类药品注册证书，在研外用制剂产品超10 个，其中申报生产3 个。2）原辅料快速成长，一体化布局凸显供应稳定与成本优势。23H1 原料药收入0.61 亿元（+2.60%），药用辅料收入0.93 亿元（+26.25%）；23Q2 原料药收入0.29 亿元（-20.44%），药用辅料收入0.44 亿元（+5.49%），我们预计原辅料收入的波动主要由需求及产品结构调整等因素引起。

费用率：毛利率保持稳定，费用率略微下降，持续增加研发投入。毛利率：23H1、23Q2 毛利率分别为77.74%（-0.31pp）、79.72%（+2.49pp），我们预计Q2 毛利率的提升主要来自于洛索洛芬钠凝胶贴膏的快速增长。费用率：23H1 销售费用率48.72%（-2.46pp），管理费用率3.60%（+1.12pp），财务费用率0.00%（-0.74pp），三项费用率合计52.32%（-2.08pp）；23Q2 销售费用率50.53%（+0.72pp），管理费用率3.42%（+0.89pp），财务费用率0.02%（-0.67pp），三项费用率合计53.97%（+0.94pp）。

研发投入：23H1 研发费用9101 万元（+8.46%），占收入比例7.47%（-0.67pp），研发投入持续增长，占比保持稳定；23Q2 研发费用4841 万元（-2.44%），占收入比例6.76%（-1.76pp）。

盈利预测与投资建议：我们预计公司2023-2025 年收入29.36、38.91、49.47 亿元，同比增长26.2%、32.5%、27.1%；归母净利润3.65、4.93、6.42 亿元，同比增长35.

3%、35.0%、30.4%。当前股价对应23-25 年PE 为20/15/11 倍。考虑公司凝胶贴膏制剂持续放量，非贴膏制剂逐渐成长，原辅料业务恢复快速成长，公司业绩有望保持快速增长，维持“买入”评级。

风险提示事件：新产品和新工艺开发风险；产品市场拓展不及预期风险；公开资料信息滞后或更新不及时风险。

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